复盘一季度债市行情，大致可以分为三个阶段：①永煤冲击下，宽松小周期意外开启，熊市主流认知被打破：11月底至1月初的反弹行情最大的意义在于打破了市场此前的一致预期——即债市仍处于大熊市，在经济前高后低的共识下，做多机会要等到2021Q1经济数据见顶后。

②春节前央行提前收紧，“小钱荒”让市场预期从一个极端（松）走向另一个极端（紧）：1月下旬到2月上旬春节前的下跌行情，本质上是此前反弹行情的镜像。一轮行情的主线逻辑（放水预期）被破坏，即使有次要逻辑还能支撑，趋势的逆转也难以避免。

③节后海外再通胀交易升温+美债上行超预期，纠结心态下债市却不跌反涨，对利空钝化：交易层面上，微观交易结构优化是国内债市相对坚挺的主要原因。节前“小钱荒”令机构普遍低杠杆/低久期，债市在前期大幅调整后筹码分布相对健康；预期层面上，国内预期较为一致，并非这波反弹行情的主要矛盾。

“看空做多”+事件驱动，3月份利率下行超预期。3月份在诸多担忧之中，利率走出了一波下行行情，虽然节奏缓慢而纠结。市场之所以“看空做多”，主要还是受到微观交易结构优化的驱动。恰逢海外风险事件突发，构成做多的催化剂。此外，利率下行中也隐含了对中期利好的朦胧预期。

“短多长空”，后续将如何演绎？当下，市场主流逻辑为“短多长空”。在当前位置，若想继续看多，则必须看到短多逻辑演绎为长多。然而暂时来看，中期的几个要素似乎都很难向“看多”去迁移：①通胀上行斜率增陡，国内通胀风险升温。②二季度经济环比动能还会提升，总体走势更像2017年而非2018年。③利率债供给的影响不是一次性，而是持续的“脉冲”。④资金面的压力测试尚未开始，负债端面临考验。

微观交易结构已经恶化，边际上会切换为对利空更敏感。3月份看似顺畅的做多逻辑，实际上默认忽略了“放水”这个中间环节。货币政策“定力”以及债市行情大拐点的破局因素，更可能来自海外冲击——美股暴跌的“灰犀牛”风险。然而这一“灰犀牛”风险和市场即将面临的资金压力测试，到底哪个先到来，存在很大不确定性。一段行情走的如此纠结，势必存在很多分歧。而打破震荡行情往往是“超预期”，即无法预料。但更确定的，也更可以把握的是，微观交易结构已经有所恶化，当利率已经下行一波，市场边际上会切换为对利空更敏感。

央行继续精准滴灌，资金利率整体平稳。上周公开市场逆回购到期500亿元，央行继续精准滴灌投放500亿元，公开市场操作稳如磐石。资金面维持宽松，上周DR001利率下行35bp；但临近季末，机构融出偏谨慎，7天利率有所上行，上周四DR007利率上行46bp；1年期股份行同业存单利率小幅下行2.6bp至3.05%。

债券利率整体下行，长端表现强于短端。参考中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率分别下行3bp、4bp、4bp；2Y、5Y、10Y国开债利率分别下行3bp、3bp、6bp。国债表现强于国开，长端表现强于短端。TS、TF、T主力合约分别涨0.07%、0.18%、0.39%。

国内做多情绪持续发酵，债市温和走强。上周前半周美债利率下行突破1.65%，原油价格大跌，压抑许久的国内市场多头热情持续发酵，债券收益率明显下行。上周四中国央行偏“鹰”表态，淡化不急转弯并强调灵活精准，美联储“先鸽后鹰”暗示缩减购债，中美债市做多动力均有所收敛。整体而言，上周周内交易热情高涨，但债市持续上涨后微观结构利好基础开始动摇，市场关注4月地方债供给压力。

上周具体行情表现如下：

周一，利好利空均有所钝化，现券利率小幅下行。3月LPR报价公布，连续11月未变，央行等额续作100亿逆回购，资金面平衡宽松。周末易纲行长发言略偏正面，市场偶有普惠降准传言但预计释放资金规模有限，美债利率明显下行但市场置若罔闻，债市对利好和利空似乎都有所屏蔽，国债期货小幅收涨，银行间现券小幅下行1bp。

周二，美债利率下行利好，国内债市震荡走强。央行等额续作到期100亿逆回购，资金面维持宽松，DR001利率下行8bp至2%下方，7天利率整体平稳。美债收益率明显下行接近1.60%点位，国内债市延续热情，多头情绪有所发酵，主要活跃现券利率下行2bp，国债期货继续收涨。此外，中央结算公司报告称2月信用债违约规模环比上升，新增违约达138.17亿元。

周三，风险偏好调整，债市明显回暖。央行维持100亿逆回购，资金面继续宽松支撑债市回暖。苏伊士运河货运船堵塞，油价短线上扬，避险情绪升温，国内股市跟随海外收跌超1.3%，股债跷跷板效应再现。市场交易情绪上扬，期债全天大幅收涨，T主力合约上涨0.31%，创近两月新高，现券表现偏强，10年国债和国开活跃券收益率下行2-3bp。

周四，“新疆棉花”发酵支撑避险情绪，债市维持向暖。季末临近，周三尾盘资金面略紧情绪延续，市场融出偏谨慎，DR007利率上行46bp。“新疆棉花”问题有所发酵，国内股市无力反弹，成交额创年内新低，债市延续做多热情但有所减弱，期债仍窄幅震荡收涨，主要活跃券下行1bp、T主力合约涨0.07%。

周五，中美央行表态均偏“鹰派”，股市大涨，债市承压走弱。央行继续零净投放，DR001利率下行逾24bp，DR007利率趋稳，资金面平稳跨季。中国央行一季度例会表态外刚内柔、美联储暗示缩减购债、股市反弹结束五连阴、“运河拥堵”致原油涨近4%，债市做多情绪有所收敛，期债和现券承压走弱，T主力合约收跌0.10%，主要现券小幅上行1bp。

02 策略思考：波折和纠结——一季度国内债市行情复盘

复盘一季度债市行情，大致可以分为三个阶段：①永煤冲击下，宽松小周期意外开启，熊市主流认知被打破，债市跨年行情超预期；②春节前央行提前收紧，“小钱荒”让市场预期从一个极端（松）走向另一个极端（紧）；③节后海外再通胀交易升温+美债上行超预期，纠结心态下债市却不跌反涨，对利空钝化。

①永煤冲击下，宽松小周期意外开启，熊市主流认知被打破，债市跨年行情超预期。2020年5-7月，货币与经济双杀下，债市快速转熊并暴跌；8-10月，债熊深入人心，空头思维形成，债市暴跌转向阴跌；11月初，永煤违约引发短期流动性冲击，恐慌情绪下10Y国债一度上行至3.35%并创年内新高。为了对冲信用风险冲击，央行不断释放流动性维稳信号——交易所天量回购、两次MLF超预期投放、跨年资金超量投放。

原本市场预期2021年货币政策会进一步正常化，但是11月下旬以来央行的持续放水让一致预期不断分化，而12月中下旬“不急转弯”、“巩固下降成果”的两次政策定调更是打开了货币宽松的想象空间，市场心态从“将信将疑”变成“深信不疑”，做多力量从“点”汇聚成“面”。11月下旬至12月中旬，长端利率下行并不流畅，部分投资者怀疑资金利率难以维持低位而选择观望，加杠杆/加久期意愿不高，而12月下旬，政策定调扫清疑虑，“钱多就是硬道理”的信仰下，前期踏空的机构纷纷选择进场，利率下行态势走向高潮。

11月底至1月初的这波利率反弹行情，从时间和幅度来看都打破了熊市反弹的历史规律，行情持续了39个交易日，10Y、5Y、2Y国债利率最多下行24bp、32bp、50bp。但这段行情最大的意义在于打破了市场此前的一致预期——即债市仍处于大熊市，在经济前高后低的共识下，做多机会要等到2021Q1经济数据见顶后——坚定看空2021年全年利率行情的声音也因此变少了、或者至少没有此前那么悲观了。

②春节前央行提前收紧，“小钱荒”让市场预期从一个极端（松）走向另一个极端（紧）。上一轮债市反弹行情的主线逻辑就是放水预期，行情的顶点正好对应12月社融增速连续两个月下降（10Y国债利率低点在3.1%）。社融回落和疫情扩散在数据真空期带来了基本面的“朦胧”利好，元旦后央行投放虽连续缩量，但包括我们自己在内，很多人都犯了线性外推的错误，认为春节流动性维稳是央行惯例→资金最宽松的时候已过但也不会进一步收紧→长端利率可以再看低一线。然而，一轮行情的主线逻辑（放水预期）被破坏，即使有次要逻辑（基本面走弱）还能支撑，趋势的逆转也难以避免。

央行前瞻收紧，资金面“信仰”瓦解，债市陷入暴跌。元旦后央行连续“地量”投放、MLF缩量、税期后继续“地量”，资金利率上行并突破中枢水平，体感上的“紧”令市场对宽松是否延续开始怀疑。而央行人士“适度转向”言论则成为“信仰”坍塌的导火索，1月末央行连续净回笼下资金利率大幅飙升，“小钱荒”出现，股债商三杀，市场对货币收紧的担忧快速升温，市场从“不相信”到“相信”央行会在春节前就收紧流动性。“小钱荒”平息后，随着市场期待的春节定向对冲操作均未出现，14天OMO投放也暖意有限，央行提前收紧已成市场新的共识。

1月下旬到2月上旬春节前的这波下跌行情，本质上是此前11月末到1月初上涨行情的镜像，主要矛盾都是资金面，随着信用融资恢复、人民币双向波动、局部泡沫风险抬升，支持货币宽松的理由均被逆转。期间10Y、5Y、2Y国债利率累计上行14bp、19bp、21bp。而在市场意识到宽松缺乏想象空间和基本面没有明确走弱信号后，心态普遍小心谨慎，资金大幅波动导致被动降杠杆后，交易盘都在观望，也因此长端利率在节前处于区间震荡。

③节后海外再通胀交易升温+美债上行超预期，纠结心态下债市却不跌反涨，对利空钝化。相比年初，美国疫苗接种进展和财政刺激力度是两大超预期，从而导致通胀预期和实际利率共同推动美债利率走高，而春节期间油价突破60美元/桶和铜价加速上涨则是催化剂。

节后首个交易日，国内资本市场也复制了海外走势，现券利率开盘即上行4-6bp，10Y国债利率逼近3.3%，商品大涨，股市高开低走，但有色、石化等周期股表现强势。在这之后，美债利率上行“一发不可收拾”，带领全球国债利率上行，美股价值/成长风格进一步切换，纳指快速下跌，道指创新高，但上证综指却大幅下跌（最大回撤超过10%），在盈利预期打满和微观结构恶化下，机构抱团股瓦解，大盘蓝筹泡沫终结，基金下跌-基民赎回的负反馈放大了这一过程，而国内债市并没有跟随美债的步伐，虽然机构普遍心态纠结，债市表现却相对坚挺。

交易层面上，微观交易结构优化是国内债市相对坚挺的主要原因。节前“小钱荒”令机构普遍低杠杆/低久期，债市在前期大幅调整后筹码分布相对健康；预期层面上，国内预期较为一致，并非这波反弹行情的主要矛盾。货币政策已提前收紧并侧重防风险，基本面利空已打明牌，经济环比下降+输入性通胀的组合渐成共识，短期内对通胀风险和地方债供给的担忧不高，所以尽管节后政策面和基本面增量信息偏利空，债市仍然抗跌。从2月18日高点起，10Y、5Y、2Y国债利率累计下行8bp、11bp、4bp。

理论上，美债利率快速上行对国内债市影响有三种可能的路径：(a)美债上行隐含的经济增长和通胀预期，引发对国内通胀和外需景气度预期的上修，从而对中债利率带来直接的上行动力；(b)美债上行导致美股估值承压而下跌（科技股为主），美股下跌传导到A股，A股下跌通过风险偏好的股债跷跷板效应，从而对中债利率带来间接的下行动力；(c)美债上行隐含的加息预期导致美元走强，可能产生人民币对美元汇率贬值压力，从而对中债利率带来间接的上行动力。目前来看，(a)和(c)路径并没有在演绎，主要是(b)在起作用。

那么落脚到当下，如何看待下一阶段当前债市的风险和机会？

“看空做多”+事件驱动，导致3月份利率下行超预期。3月份在诸多担忧之中，利率走出了一波下行行情，虽然节奏缓慢而纠结。市场之所以“看空做多”，主要还是受到微观交易结构优化的驱动：一方面，杠杆偏低久期收缩，已“抛无可抛”；另一方面，资金利率平稳，息差（carry）有保护。恰逢海外风险事件突发，构成做多的催化剂。从环比变动来看，单日大的“冲击”主要是海外通胀预期降温、中美会晤却颇多摩擦、中欧经贸关系面临“重定价”风险。以10年国债利率为测度，以上三日贡献了-7bp的下行，而3月份（截至26日）累计下行幅度为-9bp。

利率下行中也隐含了对中期利好的朦胧预期。细究市场敢于做多的原因，不仅有海外事件的催化作用，微观交易结构优化而对利空钝化，甚至还隐含了对中期利好的朦胧预期。比如，市场普遍认为经济环比动能二季度见到顶点后向下；通胀向上但不至于引发货币政策大拐点；供给有压力但有对冲且节奏平滑；美债利率继续攀升但中美利差保护充足，即便10年美债利率上行至高点2%（当前的普遍预期），120bp的利差保护也不算低。

以上的逻辑分析都是绝对的，但利率处于什么样的位置，则是相对的，也是更为重要的。同样的利空，当10年国债为3.3%，债市刚杀跌过一波，或许利空显得没那么大；反而，在涨过一波，利率下到3.19%，利空也就没那么小了。这一点在股市中表现得淋漓尽致，当市盈率处于20倍，市场的理解是业绩确定性，适用于永续估值法，因而对股价可以非常乐观；但当估值达到200倍，市场则更倾向于采用PEG法或DCF法估值，而前者增长（g）很难超预期，后者对r变动非常敏感，两者均会大幅削弱市场看多的意愿。

“短多长空”，后续将如何演绎？当下，市场敢于做多，但仍旧担忧中期风险，因此逻辑上认为“短多长空”。在我们的分析框架中，短中期逻辑共振，债市才有大行情，否则将演绎为熊市反弹/牛市回调。一般而言，在“短多长空”组合下，短多会向长空迁移。当下，这个逻辑并非失灵，只是短期逻辑向中期逻辑的演绎路径还不清晰。

短多长空有两种演绎路径：①短多被消耗，长空被强化，逻辑向长空迁移，利率转而上行；②短多逻辑被消耗，但长期逻辑演变为“看多”，利率继续下行。在当前位置，若想继续看多，就得符合第二种情形，即短多逻辑演绎为长多。然而，暂时来看，中期的几个要素似乎都很难向“看多”去迁移。具体来说，

①通胀上行斜率增陡，国内通胀风险升温。仅考虑翘尾因素，CPI翘尾维持相对高位会持续至2季度末，PPI则持续至10月。对比2~3月份，与4~6月份，同样的通胀风险，差异在于之前是海外通胀预期升温+国内防控输入性压力，我们此前做出判断，这样的通胀组合对市场影响有限。展望未来3个月，则会切实看到国内CPI同比与PPI同比均加速上行，其冲击并非此前情形可比。当然，我们并不否认滞涨格局下，货币政策缺乏弹性，但总体基调还是“易紧难松”。1月份利率下行能够逼近3.10%，最大的驱动力来自于隔夜资金利率跌至2020年4月份低点。而未来3个月，很难再期待一轮“放水”小周期。

②经济环比动能走势更像2017年而非2018年。年初以来，金融与经济数据好换参半：中长期信贷较强但年初“冲量”后预计社融同比增速将下滑；因“就地过年”、出口景气度较强，工业生产端超市场预期；投资方面，地产韧性十足，但制造业投资、基建偏弱；消费修复有所放缓，但部分可选消费改善。我们更倾向于认为经济走势会类似于2017年，一季度名义GDP增速高点后维持相对高位，而非2018年，因去杠杆导致了实体融资剧烈收缩。

此外，经济“超预期”无法预测，但央行的“态度”有很大参考意义。结合我们对年初“混沌”行情的复盘来看（详见报告《债市在纠结中前进，终点在哪儿》），在可比案例中，破局因素或为经济超预期，或为海外黑天鹅事件。而央行的态度则是领先指标，即事后来看，央行正确的概率更大。结合上周四晚，央行一季度货币政策例会措辞，对国内经济看法为“积极因素明显增多”，对海外形势虽然提及“复杂严峻”，但也增加了“趋于好转”的表述。此外，整个3月份，OMO操作始终维持地量对冲，累计小幅净回笼；MLF操作与普惠金融降准也没有给出更多“惊喜”。

③利率债供给的影响不是一次性，而是持续的“脉冲”。第一批地方债招标结果好于预期，上周四招标的湖北新增债，边际倍数接近30倍。从供给压力本身来看，2021年利率债净融资额较2020年降低1.2~1.4万亿左右；并且发行节奏更为均匀。但这或许并不意味着供给不存在压力。参考2020年9~11月份行情，利率债供给的一二级联动效应比较明显，表现为供给量超预期，以及招标结果弱于预期的两波冲击。而一般的利空则可能表现为“一次性”冲击，行情也因此下跌更为顺畅。2021Q1利率债净融资额尚不及2020年平均，二季度则会放量，若央行持续维持地量对冲，则供给冲击依旧不可小视。

④资金面的压力测试尚未开始，负债端面临考验。经过“小钱荒”，春节后资金面维持平稳运行。而当前市场杠杆已经上量，后期4月份随着供给放量、缴税增加，央行如果消极对冲，即便资金面未必趋势性收紧，但也会造成时点性波动。对于非银机构而言，杠杆部分carry可能是负值，拿着或许并不“舒服”。

从顺人性的角度，对当下行情线性外推是一种更舒服也更顺畅的“思路”。比如1月份之后的追涨，这部分资金也是把“特例”当“规律”，但隔夜资金跌破低点只是“特例”而非“规律”。事实是1~2月份，银行间超储率在0.8~1%之间，后续机构负债端将面临考验。即便可以“等待”中期利空落地，那2-3个月时间的时间成本也不低，特别是对于杠杆部分操作的交易户而言。

微观交易结构已经恶化，边际上会切换为对利空更敏感。正如上文所述，3月份大的单日冲击来源于海外通胀预期升温导致美股下跌，国内走出股债跷跷板效应，以及国际政治局势动荡，市场下修风险偏好。然而，以上看似顺畅的做多逻辑，实际上默认忽略了“放水”这个中间环节。类似于2015年股灾期间，利率下行的大级别行情发生在股灾2.0阶段，因货币政策宽松力度明显更强。

货币政策“定力”以及债市行情大拐点的破局因素，更可能来自海外冲击。鲍威尔最新的表态也提及了“随着经济复苏取得实质性进展，逐步缩小美债和MBS购债规模”，对市场释放了退出宽松转为紧缩的信号。若美债利率继续上行，则美股暴跌是“灰犀牛”风险，从国内外资本市场联动角度带动A股下跌，甚至A股下跌导致进一步的基金赎回潮，形成下跌反身性，那么中债将直接受益。然而这一“灰犀牛”风险和市场即将面临的压力测试，到底哪个先到来，存在很大不确定性，一旦踏错节奏会很尴尬。

一段行情走的如此纠结，势必存在很多分歧。打破震荡行情往往是“超预期”，即无法预料。但更确定的，也更可以把握的是，微观交易结构已有所恶化，当利率已经下行一波，市场边际上会切换为对利空更敏感。

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