投资要点
1、5月工业生产边际降温可能是供给约束和需求边际回落两方面因素共同作用的结果。5月工业增加值同比8.8%，两年平均增速6.6%，较上月小幅下行0.2个百分点。供给方面，全球供应链的不稳定性增加，国内环保限产、安全检查等因素可能限制了部分原材料供给增加的速度。需求方面，今年1-4月，外需是支撑工业生产的重要因素，但当前外需对工业生产的支撑可能已开始松动。此外，国内地产和基建施工活动仍然不强，后续工业生产增速可能将缓慢回落。
2、固定资产投资内部，地产好于基建好于制造业投资，但地产投资有边际转弱的迹象，制造业投资则有积极变化。
地产调控效果进一步显现，销售和投资指标均有所降温。住宅销售面积累计同比2年平均为10.7%，较4月进一步下行0.1个百分点，从新增住宅销售面积的绝对值来看，超季节性的幅度也进一步缩小。地产调控趋严的背景下，住宅新开工面积累计同比19年仍维持负增长，竣工面积累计同比19年虽然有所回升，但仍低于3月增速。地产投资增速虽然受19年同期的低基数支撑，但5月地产投资环比已弱于季节性。
基建投资温和增长，短期内大幅上行的概率不高。5月新老口径基建投资2年复合累计同比分别为2.4%和3.3%，整体维持偏弱的状态，这可能与今年以来稳增长压力不大，地方债发行进度偏慢，财政支出速度没有明显加速，财政托底的意愿不强有关。
制造业投资小幅改善，后续有进一步向上的空间，但也需要注意几个制约因素。5月制造业投资2年复合累计同比为1.3%，较4月进一步上行1个百分点。当前制造业投资面临较好的政策环境，但也需要注意：1）内外需均有边际转弱的迹象。2）大宗商品价格上涨可能制约中下游企业的投资意愿。3）上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。
3、消费有所改善，结构中线下服务消费明显好转，汽车消费偏弱。继4月消费表现不佳后，5月社零消费2年复合增速为4.5%，较4月有所改善，但仍低于3月的读数。从结构来看，线下餐饮消费进一步修复，5月2年平均增速达1.3%。而汽车产量增速下滑大于销量增速的下行幅度，或指向汽车消费偏弱可能源于汽车供给受限的问题。
4、失业率继续下行，但就业市场存在结构性矛盾。5月全国城镇调查失业率为5.0%，较4月进一步下行0.1个百分点。其中16-24岁人口调查失业率为13.8%，较4月上行0.2个百分点，这可能说明经济中部分环节如小微企业、线下服务企业的生产经营仍面临一定压力。
5、经济总量边际下行+结构有所改善的格局指向经济断崖式下行的概率不大，债市短期内进入休整期，但收益率下行的趋势可能尚未结束。4月经济数据反映内外需均有所转弱，但制造业投资和消费有改善的迹象。往后看，政策跨周期调节和经济结构改善背景下经济失速的风险不大，货币政策基调可能维持稳健。对债市而言，基本面并无失速风险意味着短期内货币政策进一步放松的概率不大，而前期市场对流动性的悲观预期修正后，短期内市场可能进入休整期，投资者对于美联储收紧、地方债供给放量的担忧、跨半年时点资金面的波动等因素可能阶段性扰动市场。但中期而言，基本面有转弱的方向是较为确定的， PPI和CPI走势分化的结构性通胀也可能不会导致央行明显收紧货币政策，流动性易松难紧，利率下行的趋势可能尚未结束。
报告正文
5月工业生产边际降温可能是供给约束和需求边际回落两方面因素共同作用的结果。5月工业增加值同比8.8%，两年平均增速6.6%，较上月小幅下行0.2个百分点。供给方面：1）全球供应链的不稳定性增加。以出口原材料为主的部分新兴市场国家在疫情防控、疫苗获取等方面仍面临一定困难，叠加物流环节压力上升，进一步推动了大宗商品价格上涨，同时全球供应链的稳定性受到挑战。近期，部分行业（如汽车等）生产明显受到原材料的制约。2）国内环保限产、安全检查等因素也限制了部分原材料（如煤炭、钢铁等）供给增加的速度。需求方面：今年1-4月，外需是支撑工业生产的重要因素，但当前外需对工业生产的支撑可能已开始松动。海外美国的财政刺激高峰已过，5月出口同比转为下行，和外需相关的电子产业链产量增速也有所回落。此外，国内地产和基建施工活动仍然不强，后续工业生产增速可能将缓慢回落。
固定资产投资内部，房地产投资累计同比18.3%（两年平均8.6%）；新口径基建投资累计同比4.8%（两年平均2.4%）；制造业投资累计同比2.6%（两年平均1.3%）。地产好于基建好于制造业投资，但地产投资有边际转弱的迹象，制造业投资则有积极变化。
地产调控效果进一步显现，销售和投资指标均有所降温。住宅销售面积累计同比2年平均为10.7%，较4月进一步下行0.1个百分点，从当月新增住宅销售面积的绝对值来看，超季节性的幅度也进一步缩小。地产调控趋严的背景下，住宅新开工面积累计同比19年仍维持负增长，竣工面积累计同比19年虽然有所回升，但仍低于3月增速。地产投资增速虽然受19年同期的低基数支撑，但5月地产投资环比已弱于季节性。
基建投资温和增长，短期内大幅上行的概率不高。5月新老口径基建投资2年复合累计同比分别为2.4%和3.3%，整体维持偏弱的状态，这可能与今年以来稳增长压力不大，地方债发行进度偏慢，财政支出速度没有明显加速，财政托底的意愿不强有关。
制造业投资小幅改善，后续有进一步向上的空间，但也需要注意几个制约因素。5月制造业投资2年复合累计同比为1.3%，较4月进一步上行1个百分点。当前制造业投资面临较好的政策环境，但也需要注意：1）内外需均有边际转弱的迹象。2）大宗商品价格上涨可能制约中下游企业的投资意愿。当前工企利润改善集中在上游，且上游工企利润改善主要原因是原材料价格的上涨，并未形成上游到下游的有效传导，下游制造业投资动力可能不足。3）上游行业的产能扩张可能受到政策限制，制造业投资增速的改善可能存在天花板。
消费有所改善，结构中线下服务消费明显好转，汽车消费偏弱。继4月消费表现不佳后，5月社零消费2年复合增速为4.5%，较4月有所改善，但仍低于3月的读数。从结构来看，或受五一假期消费提振，线下餐饮消费进一步修复，5月2年平均增速达1.3%。而汽车产量增速下滑大于销量增速的下行幅度，或指向汽车消费偏弱可能源于汽车供给受限的问题。
失业率继续下行，但就业市场存在结构性矛盾。5月全国城镇调查失业率为5.0%，较4月进一步下行0.1个百分点。其中16-24岁人口调查失业率为13.8%，较4月上行0.2个百分点，这可能说明经济中部分环节如小微企业、线下服务企业的生产经营仍面临一定压力。
经济总量边际下行+结构有所改善的格局指向经济断崖式下行的概率不大，债市短期内进入休整期，但收益率下行的趋势可能尚未结束。4月经济数据反映内外需均有所转弱，但制造业投资和消费有改善的迹象。往后看，政策跨周期调节和经济结构改善背景下经济失速的风险不大，货币政策基调可能维持稳健。对债市而言，基本面并无失速风险意味着短期内货币政策进一步放松的概率不大，而前期市场对流动性的悲观预期修正后，短期内市场可能进入休整期，投资者对于美联储收紧、地方债供给放量的担忧、跨半年时点资金面的波动等因素可能阶段性扰动市场。但中期而言，基本面有转弱的方向是较为确定的， PPI和CPI走势分化的结构性通胀也可能不会导致央行明显收紧货币政策，流动性易松难紧，利率下行的趋势可能尚未结束。
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