以下内容整理自田峰演讲实录：

大家下午好， 今天我想分享三方面的内容：首先，分享下我们对投资的一些认知；其次，介绍下景林的投资方法和理念；最后，谈一谈我们对A股市场的一些看法。

投资赚三种钱波动未必就是风险

一、认知、时间、人性，投资可以赚三种钱

我们做股票投资，究竟是赚什么钱呢？我觉得简单来说，是赚三种钱：

第一个，我们赚认知的钱。这个认知，不是方法论，而是我们的投资理念和投资哲学，到底我们应该如何投资。我们既要对投资标的有充分了解，还要去深刻思考影响标的价格的因素。

第二个，我们赚时间的钱。我们要花费一定时间来换取收益，比如看一个企业由小变大，从大变强，股权价值随时间推移而增加，我们付出时间，赚到了钱。

第三个，我们赚的是人性的钱，人性导致股价波动。去年三月末的时候，我们做了一个线上持有人交流会，有客户问：“田总，你说现在是不是市场最差的时候？”我说：“很难说现在是市场最差的时候，但应该已经到了最恐慌的时候。”一般来讲，市场最恐慌时，往往就是阶段性的价格低点。

很多人不清楚股市的这个价格形成机制，如果某个风险因素每个人都看到了，那这个风险根本不可怕，反而可能提供机会。所以一定要看市场对风险因素是如何预期的。

二、波动未必是风险，风险与收益也未必是对等的

再来讲一下我们对风险的认知，传统金融学可能把波动定义为风险，但在投资的世界里，短期的价格波动可能不是风险。

市场上很多噪音都会影响短期股价，有些时候你不去理会这些波动，反而能取得更好的投资成果。对于价值投资者，什么才是真正的风险呢，你投了一个生意，这个生意失败了，公司退市，这才是投资中最大的风险。

另外，风险和收益未必是对等的，我们经常去寻找被错误定价的好公司，这个时候风险和收益就是不对等的。像去年3月底，市场往下可能还会跌10%到20%，但往上可能几年时间就会翻倍，这时风险和收益就是不对等的。

三、独立思考，耐心果断，价值投资者需要的特质

我们理解，一个成功的价值投资者，要有以下几个特点：

一是独立，要独立思考，不能人云亦云，当市场多数人形成一致预期时，你要站在少数人的角度思考问题；

二是理性，很多市场参与者不理性，市场定价多数时间都反映了许多情绪因素，而你则要保持理性；

三是耐心，愿意付出时间，企业的成长需要时间；

四是开放，你要去拥抱新事物、新知识，要去了解年轻一代的人需要什么、在想什么；

五是热爱，你要痴迷于去研究不同的商业模式，去买个东西可能都要想，这个商家是怎么经营的呢，怎么赚钱的呢；

六是果断，有时你要蛰伏，要等待，可能很久才会出现一个机会，而这时你就要果断，敢出手，出重手，这样才能赚钱。

把股票投资看做失业投资深度调研持续跟踪

一、以实业投资的模式做股票投资

接下来，介绍下景林的投资方法和理念。市场上有很多不同的投资方式，有交易型的，研究价格波动，可能是自上而下的做预测；有价值型的，自下而上去分析企业价值。有些管理人可能会说自己是自上而下与自下而上相结合。但我们觉得这两者同时做好非常难。善于择时的人不一定能把企业、行业看明白；反之，每天都做实业分析的行业专家，也不会有精力去研究市场价格的波动。

景林的话，我们会把多数时间用在自下而上的企业研究中，把二级市场投资当做实业投资来做。我们的研究员基本都是实业背景，是相关领域的行业专家。我们专注于做好行业研究，然后在每个细分赛道里选好公司。

我们内部总结了一条投资的终极公式，把它当做研究一家公司，或是我们内部交流研究心得的基础语言。

简单来讲，这个公式表示企业价值等于其未来取得的自由现金流的现值加总。

2015年以前，A股市场参与者很少使用这个公式，那时大家喜欢小盘成长股，明年这家公司业绩能增长100%，市场或许就会给他100倍PE，这样算来，PEG才1倍，也不贵，就去投资。多数人都不关心这家公司三年后、五年后会怎样。

而我们的这条公式，其实是把一家公司长期的现金流折现回来，看这个公司值多少钱。换句话讲，如果这家公司长期现金流无法预期，我们不能判断一家公司三年、五年后怎么样，只能判断其未来一年业绩很好，那这个公司价值也不高。

2015年之前，很多长期稳健成长型公司，因为盘子大，业绩增速比不上中小市值成长型企业，所以市场给的估值也很低。但你如果用我们的公式计算，会发现这些公司非常值钱。因为它们可能20年以后还在赚钱。

我们这个公式很多做实业投资、做一级市场股权投资的人都会用，但二级市场投资者用的少，因为多数人关注的是价格波动，不关心企业的生意本质。而景林最关注的，其实就是企业的生意模式未来能创造多少现金流。

二、高仓位运作，基本不择时

目前景林管理的资产包括境内、境外两部分，境外部分90%是机构客户，包括主权基金、养老金、大学基金会等等。境内部分大概40%是机构客户。

景林一般不做短期择时，我们长期保持高仓位运作，只有市场估值极高的时候，我们才会做仓位的调整。

历史上我们只做过一次对冲，是在2015年，当时沪指大概4700点，中证500更是极度高估，我们用中证500股指期货做了对冲。多数时间里我们是不做对冲的，维持高仓位运作。

三、新赛道里选黑马，旧赛道里选龙头

我们的投资理念：

一是基于实业视角的价值投资；

二是会逆向寻找市场的错误定价；

三是我们把成长当做价值的重要组成部分，尤其是高确定性的成长；

四是我们的选股策略，新赛道里选黑马，旧赛道里选龙头。

新赛道增速快，空间大，行业竞争也很激烈，我们很难判断哪一家公司会胜出，这时景林会保持长期跟踪，如果哪一天景林发现某家企业有胜出的巨大潜质，这时候我们会去布局甚至重仓。这种公司我们称为黑马。投资黑马，我们赚行业发展的钱，赚公司从小变大的钱。

当一个新赛道变成旧赛道时，虽然行业不成长了，但如果一家公司具有垄断地位，具有定价权，其也能源源不断的获取现金流。这样的行业中，景林会选择龙头公司。

四、对标的企业360度无死角调研，长期跟踪验证

我们对目标公司会进行360度调研，包括这家公司的上下游、竞争对手等等。这个工作是很漫长的，我们的研究员每年至少要写5篇深度报告，每篇报告都要建立在这种360度全面调研的基础上。有时候我们能从这些大量的实地、基础调研中发现许多与市场共识不一样的东西。

我们看一家公司时，长期看管理团队，中期看行业竞争格局，短期看业绩数字。我们用财报数据、或者搜集来的三方数据验证我们对于行业的判断是否正确，同时也验证这家公司的管理团队能否把ppt上的战略规划变为实际业绩。

长期投资绝对不是研究完，买完等着就完事了。我们无法知道明天会发生什么，我们做出一个判断之后，要不断的跟踪、调整，很可能每天都是要以如履薄冰的心态去做验证。所以长期投资其实是一个结果，不是我们一开始就想好要拿十年，而是我们跟踪验证下来，得到了一个这样的结果。

五、持续拓展能力圈，关注海外投资机会

我们行业投研的覆盖面很广，2014年的时候，有人说景林就会买医药，因为这之前我们买了很多医药股。

前几年又有人说景林就会买白酒，但其实2020年以来我们重仓的股票已逐渐变成互联网行业的公司。

我们的能力圈一直在拓展，现在我们正不断加深我们对东南亚、南亚、美国等地上市公司的研究。我们以前主要投资中国公司，公司在哪里上市不重要，它们比较容易调研。现在我们已经开始在新加坡和香港招兵买马，去调研一部分海外公司。调研中我们发现许多中国的企业家，把在中国本土经过验证的商业模式搬到了其他发展中国家，取得了成功，这其中就蕴含着投资机会。

资金流入+制度改革A股或进入长期慢牛

最后再简单说一下我们对未来行情的看法，未来A股市场牛短熊长的规律大概率会改变，以前是一波牛市涨一年，然后是三年到五年的熊市。这种情况未来可能改变。为什么会变呢，底层逻辑有两个，一是资金面，二是制度面。

资金面包括居民储蓄搬家，这是一个刚刚开始的大趋势。另外，从全球来看，目前国际资本对A股和中概股的配置比例仍然偏低。未来10年到20年，随着中国经济总量增长，人民币国际地位提升，外资也会持续增配中国资产。

制度层面，注册制改革之下，越来越多代表未来新经济、新产业的好公司上市，有问题的坏公司不断退市，这种优胜劣汰的循环下，指数有望进入持续上涨的慢牛。

今天我的演讲题目是：由大到强，做中国优质资产的长期股东。中国现在很多企业正来到这样的时点，从做大数量、做大收入，到由大做强，利润增长。作为所有企业的整体，中国经济现在也到了由大到强的阶段。回溯欧洲和美国股市的历史，经济快速增长时可能股市也暴涨暴跌，不会有长时间的牛市。而当经济增速下台阶，经济转型成功，好公司开始利润增长时，真正的长牛才开始出现。

所以我们相信未来我们能够见证A股市场底部逐渐抬高这个慢牛过程。但是，看历史，美国这轮长牛之中40%的股票其实没有帮投资者赚钱。其实牛市还是熊市对个人投资者来说不重要，选对股票才重要。

未来A股市场也可能是这样，所以未来五到十年，我们要坚定的选择这些好公司。资本市场最大的特点，就是用资本的方式去奖赏最优秀的企业家，从而激励更多的年轻人投入到创业中来。景林也希望通过投资，去为这些优秀的企业家投票，同时也为我们的投资人带来财富的增值，做中国优质资产的长期股东。

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