摘要:上半年的结构性行情印证了世诚投资在年度报告里的核心观点，即“估值不会一刀切地收缩，而是张弛有度；背后的驱动因素是景气度”。下半年经济增速略低于半年前的预测；不过这也是主动选择的结果，因为需要留出空间来防范存量风险。结合通胀压力同步下行，宏观政策及流动性对股市构成利好。当然，对于海外风险始终需要谨慎。下半年有韧性的投资赛道包括以创新药／器械、半导体、高端制造为代表的科技成长板块。不过未来两个月也要当心业绩期“利好出尽”对短期股价的影响。

A股市场在上半年跌宕起伏，而公认的机构重仓“核心资产”更是“一波三折”。同时，部分长期前景看好的板块如新能源和半导体则是借着产业政策的东风屡创新高。这种结构性行情基本符合我们在半年前年度策略报告里的观点，即估值并不会因为今年“顺风＋逆流”的宏观政策环境而一刀切地收缩，而是会基于行业景气度和业绩增速形成分化。

展望下半年，世诚投资判断经济动能略微下行给A股市场营造了良好的政策环境，而市场机会仍将延续上半年的风格，即科技成长跑赢大盘。

展望下半年的宏观趋势，无论经济增速还是通胀预期都会比半年前的判断来得略低一些。经济动能略微下行有被动、主动两方面的原因。由于中低层收入阶段性受损，与收入相关度高的行业其完全恢复仍需时日（比如乘用车销售量不及预期，有“缺芯”的因素，但更重要的是收入——或者说收入预期——影响了需求）。另外，之前金融条件收紧对经济的滞后影响也“如期”显现。
 
而主动的一面是，政府工作报告将今年GDP增速目标定在6%以上的时候已经为今年经济增速的主动收缩定下了主基调。该等对目标的描述显然略低于发布之时的市场预期，不过如果考虑到1）需要与明年增速更加顺畅地衔接，2）今年需要为稳定宏观杠杆率留出空间，3）化解存量风险、防范增量风险成为阶段性主要矛盾，更加务实的增速目标就不难理解了。额外的主动选择还包括为抑制大宗商品价格而收缩基建投资（今年有可能少见地不会完成全年地方政府专项债发行额度）。
 
需求略收缩的一大好处当然是对通胀的控制。本轮全球范围的通胀，流动性泛滥是被引述最多的原因。不过也要注意其实发达经济体的流动性又以极高超储率的形式回流到了央行体系，所以供需错配是这次通胀的更重要原因。从这个角度，通胀压力会随着总需求下行而下行。国内通胀（特别是PPI向CPI的传导）能得到更好控制的另外因素还包括1）越往下游竞争越充分、越不容易提价，2）工资这一最重要的通胀现行指标没有任何抬头的迹象。
 
鉴于经济增速和通胀的下行（vs半年前的预期），宏观政策尤其是货币政策有理由保持相对的稳定。我们猜测诸如“不急转弯”这样的措辞会在视野中消失一段时间。至于“紧信用”，不排除会在今年四季度的某个时点出现变化。世诚投资近期与银行接触时了解到对公信贷需求出现了一定的下行。就目前的宏观形势，可能需要恢复更加宽松的金融条件来保持适度的经济势能。
 
上述政策取向毫无疑问对股市构成了政策层面的利好。最近半年多时间，政策是股市的主要矛盾：一月下旬的下跌源自某位时任货币政策委员会委员对于流动性的表述，春节之后的急剧下挫亦来自通胀上行预期瞬间传导至政策（流动性）收紧预期。所以如果政策及流动性保持稳定，股市将获得支撑。
 
当然，上述种种预测基于一个前提，即美联储——全球流动性的总龙头——在政策收缩方面没有“黑天鹅”。这也正是为何人民银行在最新一期的货币政策执行季报里面新增了“防范外部冲击”的内容。此地正好修正我们的观点。两个月前，我们认为美联储会把疫苗接种率作为重要的模型输入项，由此可能比市场预期更早地释放鹰派信号。实际情况是，美国疫苗接种率在过去两个月上行缓慢，离理想的水平还有相当的距离。在救济金补助完全退坡之前，美国就业意愿亦维持相对低位。目前我们认同一致预期，即taper将在今年晚些时候才会登场。背后的原因正是1）美国经济并没有出现预期中的“拜登过热”，2）美联储仍然坚持“通胀是暂时性的”，3）“美联储信仰”。不过，仍需要对海外不确定性始终保持谨慎。
 
综上，上半年的组合“顺风（经济）＋逆流（政策）”在下半年会发生一些边际变化，虽然还没有到完全逆转的地步。不过这种变化足以对整体市场构成支撑（周五又创了历史新高的美股不也是这么走过来的吗？）。而在这种变化下（包括长期债券收益率的逐步下行），高成长板块拥有更多的机会。

落实到具体的投资领域，世诚投资看好创新药和创新医疗器械产业链、高端机械制造、新能源上游、半导体产业链、软件服务、可选消费、财富管理等高成长赛道。这些行业听上去都是足够的热门，不过我们可不是在追逐热点，而是依据专业的行业分析能力锁定有可持续发展潜力的板块。诚然，这里面的相当部分个股都不便宜，但世诚投资不会简单地因为“第一眼的估值”就草率地关上大门，而是首先从基本面出发，再结合交易结构作出综合判断。我们也从来没有放弃过估值纪律——这可能会让我们少赚一些、但风险会得到更好的管理。如何更加艺术性地将基本面和估值相结合，未来会是更大的挑战。我们很认同近期一位优秀同行的评论：“我们要学会在不便宜甚至有点贵的情况下买入和持有，在很贵的时候卖出”。
 
有谨慎者担心近期“核心资产”股票的下行会否复制2、3月份的急跌走势。世诚投资认为不会。彼时数千只股票“跌跌不休”，仅数十只个股“一枝独秀”，最终导致物极必反，所谓“木秀于林，风必摧之”。而现在显然“和谐”很多。另外，相当部分的“核心资产”其估值水平并没有到离谱的地步。再者，相关个股的股价修复能力也给了机构投资者对于此类个股更强的信心。所以，任何所谓维稳窗口期之后的调整实则给下半年的布局提供了很好的低位建仓机会。世诚投资也会基于高质量成长的原则把握好这样的机遇。
 
需要关注的一个眼下的变化是业绩对短期股价的指引。在过去两个月我们一再强调盈利是最大的驱动因素，同时股价能对中期业绩包括下半年展望提供很好的线索。不过进入7月份，随着中报季的日益临近，我们认为股价（在经过过去两个月的表现之后）反而会淡化短期业绩，甚至会出现“利好出尽”的情形。于我们而言，更重要的是把目光放得更加长远，同时注重成长的质量和韧性。惟如此，才能在纷繁复杂的市场中抓住主要矛盾，行稳致远。

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