大家好，我是拾贝投资的胡建平，很高兴有机会跟大家做2021年半年度的交流。去年这个时候我们也做过一个类似的交流，当时的题目叫做“习惯过上好日子”。过去一年多，总体上市场虽然有波动，但在2019年涨了很多、2020年上半年疫情的情况下，整个市场其实还是非常坚韧的，总体是向上的。
今年以来，有一段时间市场并不太好，但是投资人购买产品进入市场的热情不减，这个市场确实发生了很多很有意义的变化，大家习惯长时间过上好日子的心态已经出现。今天我们跟大家交流主要想表达两个事情：第一个是我们对市场的看法，总的来说，我们认为现在市场除了结构性的估值问题，其他都挺好的，没有什么特别大的问题，我们看到更多的是勃勃生机。第二个就是对我们公司的思考总结。过去两年我们错过了几个非常重要的行业贝塔，现在我们在思路和方法上有所改进，这些会在我们未来的投资上逐步体现出效果。
我们的交流主要从以下几个方面展开，首先跟大家回顾一下市场和运作，其次谈一下我们对未来市场的看法。然后就我们收集的一些共性问题做个回答，跟大家分享一下我们对市场机会、投资风格的看法，还有我们投资方法上的得失和改进。
今年以来，我们看到原先的主流股票有一个非常明显的分化，总体上反映最新景气度的电新、医药、汽车、电子这些行业的表现还是非常好的，另外一个交易主题是通胀相关的钢铁、化工、有色、煤炭等在上半年表现也是非常好的。通胀受损的一些制造业，和前景不太明朗的以保险、地产等为代表的行业表现落后。还有一个变化是全世界对于效率和公平的再平衡也影响了很多投资行为。这是我们看到的过去市场的一些情况。
去年底的时候，我们觉得今年有一部分优秀公司的估值已经不低了，同时疫情带来的经济秩序混乱，尤其是供应链方面的混乱会带来很多价格上的波动，叠加疫情后刺激政策的逐步退出，投资的难度增加了很多。我们在一些非主流的股票上有所收获，在一些继续超预期的主流股票上有错过，但是我们也避开了一些高估值低预期股票的风险，同时持有一些长期看好的主流公司。整体投资情况是这样。
今年以来市场大的宏观背景是中国主动信用收缩，经济增速明显回落，美国持续过度刺激。现在联储在持续高通胀前不再装作看不见，通胀交易结束，市场风格重新转向成长。美国的持续过度刺激对全球经济的确拉动不小，但是更大的影响体现在全球的金融市场上。在中国货币环境快速转向正常化的过程中，按照过往经验，对市场的冲击应该是非常大的，但是在今年紧缩的过程中，对市场的冲击并不明显；美国的过度刺激是起了非常大的作用的，对我们实体经济出口的拉动和美国金融市场的火热对我们资本市场的映射都有非常大的帮助。A股市场的活跃促进了储蓄搬家，在整体货币环境一般的情况下，股票市场的小环境还不错，不断有资金流入。
具体来看，比如说社会融资总额增速、广义的社融总额和M2的增速，基本上已经回到发生疫情以前的水平，基本上已经完成了正常化的过程。到现在为止，财政刺激都是非常克制的，名义上比较积极，实际上在强调财政纪律的过程当中，实际的操作是偏紧的。在货币政策上，我们央行的整体态度还是偏鹰的，总体上货币政策的融资环境收缩是比较明显的。但是储蓄搬家今年非常明显，小环境非常好。资金持续流入资本市场，即便是在春节以后市场不是特别好的情况下，二季度总体上看，大众对股票市场的信心，还有买产品的热情都没有特别大的改变。这是一个非常好的证明：整个市场相对比较良性的循环已经形成了。像今年，居民存款在4月份减少了将近1.6万亿，2020年同期减少了8000亿，2019年同期减少了5000多亿；同时我们看到其他金融机构的存款是有明显增加的。所以总体上居民存款搬家，资金从银行流向非银金融机构这个迹象是非常明显的。这个确实是受到了市场持续火热，不断有基金产品给大家创造了比较好的收益的影响。所以在经济下滑和信用收缩的大环境下，我们的市场表现还是非常好。
同时我们也可以看到，在这个过程中，外资对中国市场的信心持续在增加，外资的流入是非常持续的。今年上半年北上的资金已经和去年全年差不多，达到了将近2000亿的水平，这个是短期金融资本的流入。更加能够反映外资对中国经济和投资看法的指标FDI的增速，也已经创出了2015年以来的新高。所以总体上在过去一段时间，中国重防疫轻刺激的政策，对疫情采取非常保守的策略，使得中国经济非常快地恢复的同时，并没有造成长期的问题。而不像美国或者西方其他国家，解决了当下的问题，但是也给未来留下非常大的后患。现在中国经济社会长期展望还是比较稳定的，未来政策的空间也会比别人大一些。所以我们政策的长期稳定预期，使得人民币的实物资产和金融资产在全球都有比较大的吸引力，就体现为北上的资金和 FDI都有非常明显的加速流入的迹象。总体上经过这几年，中国经济对外资的吸引力确实上升了。
未来一段时间，随着联储政策正常化时间越来越近，在中国经济不强的现实下，结构性的机会还是主要的市场特征，不过由于此前中国刺激性货币政策快速退出，财政政策也比较保守，未来我们反向操作的空间还是很大，所以未来因为整体经济的下行风险及带来的市场风险也有限。
结构性的机会除了宏观的背景以外，更多的支撑是自下而上的真实变化。如果先不看估值，大量产业界的进步确实是大踏步的，比如大量的半导体行业业绩增速极高，并且是在有相当规模盈利基础上获得了很高的增速；有体育用品公司的市值一度超越了阿迪达斯；国产汽车整个产业链抓住智能化、电动化的历史性机会，在产品和营销上实现对合资车超越的迹象越来越明显，市场可能在逐步达成共识，国产车和合资车在目前4:6的比例有可能未来能够变成7:3甚至更高，国产汽车在这一波智能化和电动化的过程当中，确实是优势非常明显；医药行业三五年前只有少数几个成功从仿制药转向创新药的公司，而现在中国的医药医疗产业从分子到最后成药和医疗服务的每个环节都有不错的公司上市，并且在新的细胞治疗和基因治疗、疫苗研发等领域都有很好的参与；光伏等领域中国公司更是引领了全球的技术进步。所以总体上来说，结构性的机会是有一个非常扎实的基本面的支持的，这个就和以前纯粹的拉估值有非常大的区别。
如果我们从望远镜的角度再来看中国经济的变化，中国经济的工业化提供了一个有别于传统教科书的模式，并体现出很好的一般性。分工协作在巨大的规模市场下不断催生产业升级和技术更新，定位清晰的中国资本市场起到了很大很好的作用，我们可以看到股票市场的行业分布发生了根本性变化，丰富性极大改善，吸引资源源源不断流入新兴产业。在这个过程中，中国政府的积极有为，对于市场的启动和重要的基础设施投资、引导性投资等方面做出了独特的贡献。在各种机缘巧合下，中国以前积累的下游产业优势对于全产业链的拉动也来越明显，比如疫情带来的线上化，对于中国制造走向全球市场起到了很好的作用，以前在线下为主的年代，在一个相对固化的线下市场，在中国制造的一些品牌的产品要走到海外市场几乎是不可能的，但是现在线上化的趋势使他们绕开了原先的线下壁垒，直接和全球消费者建立了联系；电子产业的下游制造大部分在中国，在前几年的断供威胁下，以前不可想象的一些产业链的拾遗补缺都变成了现实，比如半导体及半导体配套的产业，现在都实现了突破，很多时候让我们仰望的高科技只是没有试用的机会、没有开发的动力，断供催生了这个机会，下游的规模就是上游高科技最好的催产师。即便是在金融服务领域，也有不少中国创新型公司开始在海外大量获客，还有娱乐、社交媒体领域也有很多公司成为海量海外客户的选择。这些我们都觉得是非常巨大的变化。总结来说，中国制造的变化逐步改变了我们对于微笑曲线的看法，以前相对来说比较卑微的制造，现在开始自然延伸到设计和营销；而很多原先擅长营销和设计的发达国家，却很难延伸出制造。我们从制造延伸到设计和营销，比他们从营销和设计再回到制造要容易很多。我们在埋头苦干，他们忘记了自己的发家史。
如果我们认同高速创造价值归结到底是能运用更多能量、处理更多信息的组织，那么我们整个中国现在确实就处于一个很好的位置上。从能量的角度来看，能源革命中国基本上已经完成卡位，中国创造性的把能源行业从资源禀赋型变成了制造业，这其实是中国对全世界的一大贡献。农业社会所能使用的主要就是光合作用产生的那点能量作为当期食物为人类所用；工业时代是使用了历史上的光合作用成果——煤炭和石油，在短时间内集中利用起来使生产力有了很大解放；现在我们可以通过收集当期的光能风能并使用，还有核能，在这些新的能源产业，中国都处于领先的位置上。从信息处理的角度来看，中国的基础设施非常便宜，比如中国的上网费只有美国的1/10左右；得益于大市场和过去非常大的基建投资，无论是物理交通网络还是互联网，规模效应都非常巨大。在信息处理方面，还有很重要的一点就是人才资源。其实从这次各个国家汽车智能化、电子化发展过程不均衡的情况，我们可以明显地感觉到很多国家跟中国相比，中国各种专业的本科生、研究生、工程师的资源比他们多太多了。比如在汽车智能化、电动化过程中需要的工程师，和机械时代的汽车是完全不一样的，有些国家有非常多的电化学的工程师，但他没有一个非常大的互联网市场培养过那么多的软件工程师，或者缺产业工人所以这两块就不能同时做起来，像中国的话既有很多的电化学工程师同时又有非常多的软件工程师，还拥有很多的产业工人，所有这些都决定我们在能量和信息两个最抽象的维度上都处于非常好的位置。所以总体上，如果我们不看估值的话，整个市场看到的是勃勃生机。
更加长远来看，未来在碳中和的大背景下（这可能是未来几十年最大的背景色），以制造业立国的中国产业会面临很大的挑战，但是更多的是机遇。中国从大规模制造、大规模市场出发，我们在产业链上的拾遗补缺获得成功的概率要远远超过别的国家来重建门类齐全的整个工业体系。当下投资的问题不是机会缺乏，主要是估值的匹配问题。对我们国家来说，社会主义市场经济的社会主义性质决定了我们对于共同富裕的真实关注，解决了长期好的外部经商环境，市场在资源配置中的决定性作用解决了效率的问题。另外过去几年一个非常大的变化是我们真正建成了多层次的资本市场，实现了有效的资本配置。比如我们看到医药产业绝大多数的创新都是由小企业来完成的，而这是需要多层次的资本市场为他们做配套服务，而只有中国和美国真正建成了多层次的资本市场。从这个角度来看，类似医药创新产业在未来都有非常好的前景。所以等待投资者的是一个快速增长的极其丰富的大市场。这个是我们总体上对市场的看法。估值贵的问题刚才也讲了，大多数贵的公司跟以前不一样，它不是虚贵，更多可能是透支了未来的一部分的收益，长期回报有限，有些甚至是金子已经卖出了钻石的价格。这是我们目前对于未来市场的整体看法。
我们把大家提到的问题分成几类跟大家做一个讨论。
第一类问题：关于整体市场。过去有很多人看到 A股市场都是5年左右一个涨跌周期，现在市场又涨了两年多了，按照过往惯例的话，市场可能会有比较大的风险。
对于这个问题我们一直有跟大家沟通，我们认为2016年以后A股市场就跟以前不太一样了。以前确实是牛短熊长，但是2016年以后，第一，市场的波动幅度比以前小了很多；第二，总体的态势是向上的。
我们认为背后有几个根本性的变化：第一，是刚才提到的最重要的一点，就是我们市场的丰富度提高了很多。以前股票市场非常的不丰富，跟某几个因素相关的股票特别多，所以当某一个因素变动的时候，市场总体上就会有非常大的波动。以消费品为例，以前只有几个家电股、几个牛奶股、几个白酒股，而现在，除了这些还有体育用品、医美及其他服务性的公司等等，衣食住行康美乐都有，丰富度高了很多，而且它们背后并没有一个太统一的驱动因素，大家一起跌的概率就小了很多。第二，投资者的结构也变了，以前单个投资的规模不大，现在有很多单只公募基金达到了500亿甚至1000亿的规模，被动的就会让他们的投资行为长期化。第三，我们可以明显感觉到在股灾、熔断以后，政府对市场的定位有着根本性的变化，这一点是非常重要的，对于减小市场的大起大落有着非常重要的作用。我们可以看到市场逐步形成了一个良性的循环，投资者在里面能挣到钱，企业也能通过资本市场加快发展。所以市场确实跟2016年以前的市场不一样了。
回到市场本身，历史上市场出现特别大的风险的时候，要么就是估值高，要么就是整体市场的盈利出现了非常明显的下降，或者是货币条件出现了重大的不利变化，现在这些都看不到。首先从估值来看，股票的风险溢价与10年期国债相比处于中等偏下的水平，确实不算特别有吸引力；但是跟以往不可比的一点，就是跟股票可比的那些资产过去的收益率比现在要高很多。以前一年期理财的收益率至少有5%，现在估计就3.5%；还有房地产，过去连续很多年都是非常好的回报，现在这些都没了。所以对这个市场来说，股票和10年期国债相比的风险溢价，可接受的水平是可以下降一些的，我们不认为整体估值的角度会对这个市场有特别大的打击。
其次就是盈利周期，盈利周期其实也没有特别大的风险。一是市场丰富度已经高了很多。二是中国经济在疫情以后，已经经历了正常的收缩，如果未来经济比较弱的话，它可以反向操作，所以盈利有明显下调的风险其实也很小。
第三个是货币条件。货币条件比如社融总额、增速、M2等已经回到2019年年底没有疫情的时候，我们认为总体上没有进一步恶化的可能。可能有一些个别金融机构或者企业的问题，以中国过往经验来看，都是个别问题，不会有系统性的风险发生。
所以我们对整体市场的看法，应该改变原来的框架，现在我们遇到的是一个崭新的快速成熟的大市场，更多的是机会。
第二类问题：有很多投资者关心，在过去几年偏价值的投资人都过得不是特别好。中国和海外的市场都是这样，偏价值的投资者未来应该怎么样适应市场的变化。
首先这确实是客观的现实，过去一段时间，偏价值的投资者从最后的结果来看，是比较低于预期的。所有投资行为最后反映的都是真实世界的变化，真实世界的变化如果不是偏向于价值投资者的话，那价值投资者业绩相对不佳就是个正常过程。
其实投资理念的演变，都有非常深刻的社会背景。比如说格雷厄姆创立“价值投资”概念的时候，是他经历了股市大崩盘，痛定思痛，不再投机，当他从非常惨痛的损失中走出来的时候，基本上是深度价值的想法。后面到巴菲特的时候改变为费雪的偏成长的投资，也是社会环境变了，在那个时候成长性的机会已经远远超过价值了，股票和债券的关系也发生了逆转。这个问题我们在去年的年终总结里有非常详细的阐述。
回到当下，社会发生的非常明显的变化就是这个社会非常透明，无论是哪个行业都很容易形成幂律分布，赢家通吃，这个速度还特别快。在这个过程当中，会使得很多领域创造财富的速度会比以前快，摧毁某些东西的价值也会比以前快，这个过程对传统的价值投资者确实会带来一些考验。
我们不是深度的价值投资者，我们对一些前景不太明朗的行业都避开了，比如说地产、保险，我们都已经很长一段时间没有作为投资的重点。地产行业现在新拿地的利润率显著低于存货的利润率，未来的情况确实不太明朗。保险行业在过去三年，保单卖的都不是特别好，大家也没有找到一个非常有力的解释，确实在行业上有一些问题。对于价值投资来说，最大的困难是你怎么样去理解新的东西，它们是这个时代最快的价值创造者，现在这些偏价值的股票，在它们的行业风华正茂的时候，它们就是那个时代的成长股。
现在我们一定要努力去接触在当下创造价值最快的那些行业，对我们来说挑战主要是怎么去认识这些新的东西。也不是说转向那些东西就好了，背后是你是不是真正理解这些新的行业是怎么创造价值的，它们创造价值的方法跟过往那些行业是不一样的。所以对我们来说，重要的是不断去认识新的行业是怎么创造价值的。
第三类问题：对未来的机会点怎么看。
简单介绍一下我们对主要行业的大趋势的判断和我们认为值得关注的地方。
比如说互联网行业，我们觉得过去半年最大的变化，是整个社会、全世界对这个行业的容忍度在下降，要求它们从效率优先转向进一步公平，这会影响这些公司的产出效率和成本，这是一个非常重大的变化。
对于金融行业，我们认为财富管理行业是一个非常长的to C赛道，需要的能力跟原先以to B为主的阶段很不一样。这会是一个长坡厚雪的赛道，传统金融服务公司的分化会非常剧烈，同时也会产生一些新型的服务公司。
对于光伏和电子这类电新行业，未来10年10倍的空间，其实大家已经没有分歧，主要是看竞争力和格局。同时这是一个技术驱动的制造业，供求关系决定了制造业的宿命，尤其是在技术进步不怎么快的时候，总会遇到问题。我们相信其中有一部分公司可能站在5年10年的角度，还有一倍左右甚至更高一点的空间，但是站在一个更广的角度，从别的地方其实也可以找到很多5年一倍的机会。
汽车行业刚才我们讲到，借助智能化和电动化，国产车和国产供应链有一次非常大非常重要的机会，不单是在中国市场，也在全球市场挤占份额，但同时行业的内卷化也有非常明显的倾向。国产车挤占合资车的份额，从背后的供应链和供给端的角度来看，现在已经看得比较清楚。
在电子制造领域，手机以后下一代的电子产品，以及汽车智能化会让中国的电子制造产业链有进一步的驱动力。另外半导体全产业链的突破已经非常明确。
对于传统上游产业，我们认为在碳达峰和碳中和的情况下会改变供给曲线，偏上游的供给有可能是严重不足的，对于现行ESG标准下的机构，他们在投资行为里面需要体现碳达峰、碳中和的要求，会使得上游的投资严重不足，有可能会造成阶段性的供给不足，然后新的东西又发展不够快，会导致青黄不接，这有可能会带来一些跟原先设想不一样的机会。
在消费领域，我们看到了一些非实物消费的机会，同时这个行业还有很多新的消费。比如说家电，以前我们买来买去主要是买几个大的白电公司，现在这个领域里各种小家电是增长更快的门类。所有这些新的消费，还有一些非实物的消费，可能是未来更有吸引力的一些变化。
在传统制造业领域，我们特别关注微笑曲线的变化和全球化的机会，中国从制造业出发，去掘取设计端和营销端的价值，这个迹象是非常明显的。在小家电以及体育用品等这些领域里面，已经有非常好的投资机会出现。
在医药领域里，从长期角度来看，也是一个全球化的机会。在国内市场，更多还是技术进步和自己降价内卷互相赛跑的一个过程，还有一些服务型消费的升级。
第四类问题：有很多人对现在市场的抱团有很大的关注。
我们想先举一个例子，A股里面有一家非常成功的医药公司，它当年从仿制药公司转变成创新药公司，一度成为医药股中第一大市值公司。这家公司是很少几个（我不太确定是不是唯一一个）20年真正做到了年复合25%左右增长的公司。如果你在15年以前甚至更早的时候知道这个公司未来20年要复合增长25%，并且你只要求每年百分之十几回报的话，当时它合理的市盈率应该定在几百倍，这是后视镜的角度。当然这个是凤毛麟角，可能全市场这么多年就它一家公司做到了。
举这个例子的意思是说，判断这些公司是否有泡沫，其实都是取决于我们对公司未来增长的假设和可信度。市场在今年春节以后，之前的抱团股就有非常明显的分化，继续超预期的继续涨，没有超预期的，股价跌了一半的也很多了。所以抱团是结果，而且是非常必然的结果。刚才讲的各个产业最后都是幂律分布，少数几家公司攫取了大部分的份额和利润，虽然是一个动态的过程，但是在某一个横截面上来看，它就是这样一个过程。
有人做过统计，在美国市场将近100年的时间，总共有2.4万家上市公司，如果把超额回报定义为超越短期债券的收益，那这些公司累计创造了大概40万亿美元的超额回报。但这些超额回报是由前1200家公司创造的，也就是只占4%的公司创造了几乎所有的超额回报，其中有八十几家公司又创造了超额回报里面的一半，再其中有二十几家公司又创造了40万亿超额回报里面的15万亿。
所以从事后来看，抱团就是一个必然的结果，只是在这个过程中抱团的股票可能会变，主要还是看我们自己对未来他们的成长是不是有足够的信心。从概率角度来说，就像刚才举例的我们国内曾经最大的医药公司一样，你要达到几百倍的市盈率，未来是真的要达到10年甚至20年保持20%以上的增长，这确实是不容易的，有概率存在，但是极小的概率。
从足够长的时间来看，有很多股票可能确实是点对点提供了非常好的回报，但是它到达的方式并不是一条直线。它通常是一条上凸的曲线，前面几年大家过于激动，把前面几年的收益搞得特别高，我们觉得一定程度上会形成对未来收益率的透支。
第五类问题：是对我们公司过去两年成功/失败的一些经验教训的总结。
总体来说，就过去两年而言，我们在一些行业上，像财富管理、互联网等行业的投资上抓住了一些机会，或者说找到了一些阿尔法，但由于行业整体的贝塔是比较低的，所以总体的回报就不像是那些有明显巨大贝塔的行业那么大。对我们来说，比较明显的缺陷也是需要提高的地方，就是错过了几个贝塔大的行业。
这跟前面提到的问题有点类似，在这种市场环境下，偏价值的投资者要怎么样去适应市场的变化？以前跟大家交流时，我们说以合适的价格买入好人好生意，但现在环境的变化，对合适的价格这个维度确实是一个非常大的挑战。按照原先的标准，那种合适的价格确实是比以前少了很多，所以我们对自己的投资框架也做了一些改进和新的迭代。
比如说，我们对过去一段时间所投企业的组织怎样保持活力，行业贝塔和公司阿尔法，核心竞争力和景气度如何考量，以及每个企业能够达到的终局和过程的平衡如何评估，等等，这些维度我们都有一些新的思考和学习，也确实有一些新的体会，这些会对未来的投资有很大的帮助，这是我们在投资方法和理念上的一些改进。
另外对于投研体系，原先我们对整个投研的管理是比较强调自下而上、自由发挥的氛围。现在我们意识到一个有效的投资组织，或者说任何一个组织都一样，高效的组织靠的是有效的管理。你设计了一套理念和制度后，组织的能量就会像自来水一样自然的冒出来，像机械一样就会自然运转，其实这个理想情况是不存在的。还是需要我们自己去做一些真正有效的管理工作，所以在组织的管理上，我们也正在做一些改进，希望能够在未来的投资上体现出明显的效果。
总结一下，去年我们建议大家习惯长期过上好日子，在这个时间点上我们依然坚持这个观点。我们觉得，A股市场确实已经发生了一些非常有意义的、非常扎实的变化，我们这个市场正在变成一个非常大、非常成熟的、机会非常多的市场。现在有一些结构性估值的矛盾，但不会形成大的系统性风险。对我们来说，中国市场提供的机会，确实是非常非常丰富的。我们认为对市场总体上还是可以保持非常积极的心态。短期那些负面因素比如说美国可能退出（刺激政策）以后对我们也会有些冲击，短期会有影响，但长期来看不重要。
非常感谢大家的时间，也非常感谢大家对我们的信任，我们相信在未来的投资上，我们可以持续的为大家管好钱，创造价值。谢谢！
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