二季度以来，在流动性超预期宽松、叠加市场经济预期分歧的背景下，股票市场呈现出一定的“衰退交易”特征，高估值、高景气的科技成长板块再度受到资金追捧。尤其是进入6月份，维稳窗口期市场风险偏好大幅提振，科技成长一枝独秀，与消费周期的估值分化演绎到极致。

但越是市场风向高度一致的时候，我们越需要冷静思考，当前的市场表现与基本面趋势是否匹配？当前的主流方向是否仍具备投资性价比?基于宏观环境和估值性价比维度考虑，我们认为后周期资产仍具有相对优势。

首先，我们认为当前市场过度聚焦于需求端，而忽视了本轮供给端强力出清，带来通胀持续性超预期的可能性。从供给端来看，全球供给可能在较长时间内趋于紧张。中短期的供给约束在于欧美劳动力供给不足、原材料供给国（发展中国家）的疫情控制进程普遍慢于原材料需求国（发达国家）、以及全球供应链的约束，导致在需求大幅超过疫情前的情况下，产能利用率仅仅回到疫情前水平。长期来看，过去海外中上游资本开支持续低迷、中国工业供给端过剩产能深度出清，而疫情的爆发以及碳中和政策在全球大面积推广，又进一步限制了这些中上游行业在未来的产能扩张，导致供给端的弹性十分有限。从需求端来看，欧美等发达国家的政策刺激力度空前，经济复苏具有强大惯性，能够对需求端形成持续的支撑。因此我们预计本轮供需再平衡的时间较长，期间通胀趋于上行，价格易涨难跌。而通胀回升叠加供给强劲出清，企业盈利增长有望保持强劲。

第二，市场对后周期行业的持续修复能力可能存在低估。目前市场对经济数据的理解似乎以悲观倾向为主，但事实上从去年二季度至今，中国经济实际上是一个从出口到投资再到消费的渐次复苏过程。其中，出口中枢已经显著高于疫情前，带动工业部门盈利的高增长。投资端整体正在接近疫情前，其中最主要的拖累项是市场化企业主导的制造业投资，但是在企业盈利向好和融资高增长的驱动下，也已经出现加速改善迹象。消费当前的恢复程度最低，主要是因为后周期属性更强。目前企业盈利高增长已经拉动居民收入加速增长，随着经济稳步恢复的时间拉长，居民消费能力和意愿将继续强化；随着服务业的全面恢复，边际消费倾向更高的低收入人群的工资收入将滞后地加速回升，有望带动更加广泛的消费需求回升。

第三，当前股市高估值非周期资产和低估值顺周期资产的表现分化严重，结合通胀升温的宏观背景，从历史经验来看均值回归概率较大。一方面，通胀上行期往往顺周期资产表现更佳。另一方面，以沪深300和创业板指数为两类风格的代表，低估值顺周期类资产（通胀受益）相对于高估值非周期类资产（通胀受损）比价关系已经处于绝对低位，从历史数据来看在此区域产生均值回归的概率较大，意味着低估值顺周期类资产在后期的表现可能较优。

因此，在下一阶段资产配置上，我们关注回升空间大、修复趋于加速、能充分受益于涨价趋势的后周期方向，尤其是供需趋势向好的可选消费与服务行业。疫情期间，消费与服务等行业受冲击最为严重，存量供给大面积退出，增量供给持续低迷，因而线下服务行业集中度加速提升的确定性强。在此背景下，即便需求端平稳修复，优质头部公司也能通过市场份额扩张，在通胀环境下实现量价齐升，从而获得持久的盈利改善。

一、通胀趋于上行

（一）全球供给：海内外供给紧张的局面尚未改变

1、海外供给恢复程度偏低，进一步回升有不确定性

首先，欧美劳动力严重短缺，约束产能利用率上行。以欧美地区的制造业产能利用率为观察，美国5月制造业产能利用率为75.6%，欧盟27国制造业产能利用率为80.9%，分别与2019年12月和2020年3月基本持平，目前仅仅算是恢复至疫情前的水平，与大幅超越疫情前水平的需求指标形成了鲜明差距。造成劳动力短缺的原因是多样的，既可能与政府高额的失业补贴降低了就业意愿有关，也可能是结构性失业，这意味着劳动力的短缺可能不是短期能够缓解的。

其次，各国疫情防控能力差异也激化了供需矛盾。南美、东南亚等原材料供给国（发展中国家）疫情防控能力普遍弱于原材料需求国（发达国家），疫情扰动使得中上游资源供给能力持续的削弱。

最后，全球供应链失衡也加剧了供给瓶颈。一方面，逆全球化使得全球供应链受损；另一方面，全球运力紧张、港口拥堵加剧了供应短缺。

2、中国供给处于历史高位，进一步提升空间有限

一方面，中国的产能利用率已经提升到历史同期最高水平，中期内供给能力提升空间十分有限。作为全球制造业产能大国，中国在全球疫情爆发之初通过迅速提高产能利用率，很大程度上填补了其他国家的供给缺口。然而，随着中国工业产能利用率持续提升，至2021年2季度已经达到78.4%的历史峰值水平，意味着中期内中国的供给能力进一步提高的空间十分有限。

另一方面，中国制造业资本开支已经多年下滑，而2021年开始“碳中和”成为新的供给影响因素，扩张产能难度加大，预计中国工业可能在较长的一段时间内面临供给偏紧的局面。

工业产能利用率变化

资料来源：Wind

（二）全球需求：主要经济体显著超越疫情前水平

1、欧美经济快速回升

本轮疫情冲击下，海外经济体货币与财政刺激强力配合带来需求端的强劲回升，构成本轮全球需求复苏的主要驱动力。

目前海外经济仍在复苏通道中，需求显著超过疫情前。以欧美地区的制造业和服务业PMI为观察，都已经显著超越疫情前水平，并处于高景气水位。

资料来源：Wind

往后看，即便未来刺激政策退坡，预计总需求也有望维持在相对较高的水平。

一方面，本轮危机中居民资产负债表不但没有受到损伤，反而因高额财政补贴和金融资产增值而明显受益。上一轮危机中美股、房价大跌，导致居民资产负债表严重受损，但是海外刺激政策释放的资金主要投向金融机构，流动性大量淤积在金融体系内，因而对需求端的刺激力度相对较弱；而这一次的财政刺激大量资金直接向居民投放，叠加美股、房价快速修复，居民可支配收入不降反升，因而消费能力显著强于以往。

另一方面，全球疫情经济活动的限制已经显著下降，3季度欧美主要经济体基本完全解封，需求修复仍有强大惯性。目前欧美主要经济体基本都经历了2轮以上疫情反复，大致集中在2020Q2左右、2020Q4及2021年初，但从公交出行及娱乐场所出入情况来看，疫情对居民日常活动的约束一轮比一轮衰减。虽然近期部分国家疫情有所反复，但是居民复工、娱乐活动并未受到明显冲击，同时死亡率和住院率仍在走低，意味随着疫苗广泛接种，疫情对经济的破坏力已经显著降低。预计随着经济解封，需求端仍有复苏空间，服务业景气度有望加快恢复，并沿着就业恢复→居民收入回升→消费需求提振→经济进一步复苏的路径传导。

主要国家住院人数和新增死亡人数处于低位

资料来源：中金证券

主要国家公交出行及娱乐场所出入仍在恢复

2、中国需求平稳复苏

本轮全球疫情中国防疫有力，经济恢复最早，政策刺激相对克制，因此经济增速恢复力度相对缓和。从两年同比视角来看，多数生产和需求指标小幅加快。同时国内就业总体稳定，失业率有所下降，显示当前宏观经济稳中向好。出口领先恢复、投资开始改善、消费低位回升，经济增长具有韧性。

（三）结论：供给恢复不及需求，通胀趋于上行

从供给端来看，预计全球供给将在较长时间内趋于紧张，供需再平衡的时间长，价格易涨难跌。从供给端来看，全球防疫进度不一，叠加过去几年全球产能投资明显下滑，而疫情的爆发以及碳中和政策在全球大面积推广，又进一步限制了中上游行业在未来的产能扩张，导致供给端的弹性在中长期都十分有限。从需求端来看，欧美等发达国家的政策刺激力度空前，经济恢复具备强大惯性，能够对需求端形成持续的支撑。

供需趋紧决定了价格上涨，供需之间的不平衡程度，决定了通胀上行的力度。海外政策刺激力度大，供需失衡严重，通胀快速上行。以美国为例，供需严重失衡拉动通胀快速上行，5月美国CPI和核心CPI录得5%和3.8%，分别创2009年和1993年以来新高。中国供需局部失衡，通胀温和上行。中国的政策对需求端刺激较为克制，供需失衡的情况主要集中在工业端，因此目前呈现出PPI同比接近历史新高、但是CPI仍然处于低位的现象。往后看，我们认为核心CPI仍有向上修复的动力。从历史经验来看M1-M2领先PPI同比2-3个季度，PPI同比领先核心CPI半年至一年。目前PPI才刚刚触顶，下半年大概率仍将在高位保持较长时间，预计随着经济复苏延续和居民收入滞后回升，核心CPI下半年仍然能维持温和回升趋势。

美国CPI创多年新高

资料来源：Wind

中国M1-M2、PPI、核心CPI依次见底回升

资料来源：Wind

二、盈利增长保持强劲

（一）三大需求渐次复苏，经济复苏持续性强

国内经济从去年2季度开始进入复苏轨道，出口、投资、消费渐次复苏。整体来看，当前宏观经济稳中向好，经济增长具有韧性。

出口在强劲外需的拉动下率先复苏，目前已经显著超越疫情前水平。2021年1-6月出口累计同比增速38.6%，两年复合增速13.84%，较上月进一步增加，已经达到2013年以来季末峰值。虽然目前发达经济体正在相继解封，但往后看出口可能并不悲观，海外经济活跃度恢复提振居民收入预期、产业链恢复带动的工业品需求仍可能对我国出口形成支撑。

投资方面，正在接近疫情前水平，其中最主要的拖累项制造业投资也开始逐步恢复。今年以来企业中长期贷款连续高增长，同时6月份金融数据显示，更加偏向基建和制造业投资的企业债券市场融资功能也在明显回暖，叠加企业盈利持续高增长，预计制造业投资回升具备持续性。

消费方面，虽然明显低于疫情前水平，社零总额增速仅相当于前期的50%分位，但环比保持小幅加速的趋势表明消费仍处于修复通道中。

中国出口、投资、消费渐次回升

资料来源：Wind

（二）供给经历长期出清，资产质量显著提升

近10年，我国一共经历了三次供给出清，结合产能利用率和工业品价格观察，可以发现国内工业产能供给已经从过剩走向紧缺，资产质量明显优化。

2011年-2015年，由于需求持续下行，供给大量过剩，这轮出清特别漫长，历经5年才基本完成。在此期间，工业产能利用率持续下降近5pct，同期南华工业产品价格指数跌幅达到58%（2011-01~2015-11）。

2018-2019年在金融去杠杆和中美贸易摩擦的背景下，国内信用收缩，企业信心下滑，需求（名义GDP）增速与产能投放（制造业投资）增速剪刀差再度拉大，同时工业品价格不跌反涨，反应本轮供给出清非常猛烈且彻底。

2020年新冠爆发导致需求短期冻结，投资急剧下滑，南华工业品价格指数在疫情后快速反弹，2021年初即创出历史新高，表明供给端已经过度出清，将在未来形成产出缺口。

工业产能从过剩走向过度出清

资料来源：Wind

得益于工业产能出清，工业企业资产质量大幅提升，利润率中枢水平抬升。经过多轮的产能出清，行业集中度持续提升，工业企业整体盈利能力再上新台阶，今年前5月利润率高达7.1%，是有史以来的最好水平。因此我们判断当前的利润中枢水平抬升是趋势性的，而非周期性的。

工业企业利润率创新高

资料来源：Wind

（三）盈利保持强劲增长，业绩或为十年最佳

从宏观数据上看，今年以来，工业企业利润增速（两年复合）持续高于20%，增速处于近十年高位。以工业增加值来观察“量”的变化，工业增加值增速（两年复合）7%左右，持续好于疫情前水平；采用PPI来观察企业收入“价”的变化，目前PPI持续快速上行，前5个月累计超4%，5月9%的PPI已是历史峰值水平，鉴于基数效应，短期见顶后预计仍会保持高位。叠加工业企业利润率创新高，预计今年工业企业利润增长能够保持强劲。

工业企业营收和利润增速：累计同比（复合增速）

资料来源:Wind(注：2021年工业企业收入、利润为两年复合增速)

2021年上市公司利润增长有望获得近十年最好水平。工业企业利润与上市公司利润增速高度相关，2021年上市公司“轻装上阵”，财报将充分地反映出宏观经济基本面的上行趋势。2021年1季度万得全A归母净利润53.32%，扣金融石油石化115.14%，继续高速增长。参考工业企业利润高增长态势，预计2020年3季度以来企业盈利同比高增的趋势，将延续至2021年全年。我们预测，2021年万得全A利润增长20%左右，其中，扣金融石化增长30%以上，均为近十年的最好水平。

2021预测盈利增速-万得全A（扣金融石化）

资料来源：星石投资

2021预测盈利增速-万得全A

资料来源：星石投资

盈利增长强劲，业绩消化估值能力显著。根据Wind一致预期，全市场和扣金融石化的2021年预测估值将回落至17.84X和26.47X，处于历史估值区间的偏低水平。

万得全A与万得全A（扣金融石化）预测估值

资料来源：Wind

三、后周期方向受益于通胀上行

（一）通胀环境下，后周期行业盈利改善有持续性

从去年二季度至今，中国经济经历了一个从出口到投资再到消费的渐次复苏过程。其中，出口率先恢复，带动工业部门盈利的高增长。投资端整体正在接近疫情前，其中最主要的拖累项是市场化企业主导的制造业投资，但是在企业盈利向好和融资高增长的驱动下，也开始出现加速改善迹象。消费当前的恢复程度最低，主要是因为后周期属性更强。考虑目前企业盈利高增长已经拉动居民收入加速增长，随着经济稳步恢复的时间拉长，居民消费能力和意愿将继续强化；随着服务业的全面恢复，边际消费倾向更高的低收入人群工资将滞后地加速回升，并带动更加广泛的消费需求回升。在价格上涨期，该类行业能够实现价量齐升，盈利持续改善。

（二）股市结构分化严重，具备均值回归动力

从当前的市场结构来看，高估值非周期资产和低估值顺周期资产的表现分化严重，未来存在均值回归的动力。

一方面，逻辑上讲，高估值资产在通胀上行期面临较大的估值端压力；而低估值顺周期资产通胀上行期往往具备较好盈利，对抗估值压缩的能力较强，因而在通胀上行期往往表现更佳。

另一方面，以沪深300和创业板指数为两类风格的代表，低估值顺周期类资产（通胀受益）相对于高估值非周期类资产（通胀受损），比价关系已经处于绝对低位。从历史数据来看，在此区域产生均值回归的概率较大，低估值顺周期类资产在后期的表现可能较优。

通胀上行阶段：沪深300跑赢创业板指

资料来源：Wind

（三）关注后周期方向

1、后周期方向回升空间大，趋于加速

居民消费具有经济后周期属性，受疫情影响导致服务业的恢复进度明显落后于出口和投资。未来趋势取决于居民收入增长（消费能力）和消费边际倾向（消费意愿）的趋势。

从收入情况来看，居民消费能力已经开始恢复。中国工业供给能力的恢复领先全球，强劲的出口带动企业部门盈利的强劲改善，最终将传导至居民部门，目前已经看到了居民收入的增长加速。

消费意愿有望出现改善。一方面，疫情虽时有散发，但随着国内疫苗接种提速和覆盖率的大幅提升，对消费意愿尤其是线下服务类的压制将趋于减弱。另一方面，随着经济复苏的持续时间拉长，居民的消费信心也将逐步强化。在当前K型复苏的环境下消费复苏主要体现在高端可选消费品，但随着服务业的全面恢复，边际消费倾向更高的低收入人群的工资收入将滞后地出现加速回升，有望带动更加广泛的消费需求回升。

低收入人群的收入恢复偏慢导致总消费偏弱

资料来源：Wind

新冠疫苗每百人接种量

资料来源：Wind

2、可选消费与服务：供需趋势向好，需求恢复空间大

从供给端来看，行业新增供给有限，供给集中度提升。消费与服务等行业受疫情冲击最为严重，存量供给大面积退出，增量供给持续低迷。未来相当长时间内，行业新增供给有限，存量供给的竞争力有明显提升，线下服务行业集中度加速提升的确定性强。以交通运输、餐饮旅游等线下服务行业为例，普遍出现持续亏损和大面积退出现象，存量供给出清程度很强。而新增投资在过去一年普遍出现了明显大幅下滑，尤其是传统服务行业，在上一轮经济下行周期（18-19年）尚未得到修复的基础上，再次遭遇重大打击，出现了投资连续下降，为历史罕见。

上一轮经济下行周期中传统服务行业资本开支大幅下滑

资料来源：Wind

从需求端来看，居民储蓄为消费恢复积攒势能，需求恢复空间大。2020年疫情期间，城镇居民的收入增速放缓、支出收缩显著，（收入-支出）之差处于有史以来的最高水平，意味着居民部门蓄积了大量收入用于预防风险，已经形成了非常巨大的势能，而今年二季度，居民储蓄已经出现加速释放的趋势。随着经济复苏持续时间拉长，居民消费能力、意愿和可及性也将进一步强化，巨大的消费势能一旦释放，未来的恢复将越来越强劲。

行业方面，我们关注供需格局突出的细分可选消费与服务，如航空、航运、家电、轻工、旅游等。

城镇居民可支配收入VS支出

资料来源：Wind

二季度居民超额储蓄开始加速释放

资料来源：Wind

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